«Мы покупаем билеты в бизнес, а не на войну»

Кризисные активы — от банкротств до корпоративных конфликтов — традиционно воспринимаются рынком как зона повышенного риска. Однако для инвестиционно-юридических команд они становятся источником доходности, если смотреть на них не через призму спора, а как на задачу по «пересборке» стоимости. Основатели компании Н2ВО GROUP Максим и Наталья Божко объясняют, как превратить судебный конфликт в сделку и почему в таких кейсах выигрывает не тот, кто идет в суд, а тот, кто умеет его избежать.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

— Вы работаете с активами, которые для большинства инвесторов выглядят слишком рискованными: судебные конфликты, корпоративные споры и долги. В какой момент кризисный актив перестает быть угрозой и становится инвестиционной возможностью и как вы понимаете, что этот момент настал?

— Максим Божко: Для нас работа с такими активами — это вопрос не столько риска, сколько правильной оптики и в значительной степени математики, ведь далеко не каждый корпоративный конфликт или кризисный актив автоматически являются инвестиционной возможностью. И мы сознательно не заходим в проекты, где судебный конфликт — это единственный сценарий. Наоборот, за счет умения смотреть на ситуацию под «экономическим углом» мы ищем конструкции, в которых можно обойтись без войны за счет правильной комбинации юридических и финансовых инструментов. В этом смысле мне близка метафора «шахматных досок»: реальность многослойна, и действия на одной доске влияют на позицию на других. Вопрос в том, сколько этих «досок» ты видишь и способен ли выстроить комбинацию, которая приведет к нужному результату.

— Как такой подход выглядит на практике?

— М. Б.: К примеру, в процедурах банкротства мы анализируем соотношение стоимости активов и размера реестра требований кредиторов. Если активы существенно превышают реестр (а такие ситуации встречаются регулярно: условно, актив стоимостью около 200 млн руб. при реестре 35 млн руб.) — это уже не конфликт, а инвестиционная возможность. В таком случае мы не «боремся», а, например, выкупаем задолженность и заходим в проект с понятной экономикой.

Отдельный пласт — ситуации, в которых проблема для текущего владельца выглядит объективно неподъемной: это могут быть неоформленные активы, самовольные постройки или сложные корпоративные узлы, на которые у него не хватает ни ресурсов, ни доступа к сильной юридической команде. При этом сами по себе эти кейсы решаемы: их можно «вылечить» через грамотную юридическую и структурную работу.

Именно в этот момент — когда появляется возможность выкупить проблему с дисконтом, проработать ее и превратить в работающую историю — кризисный актив перестает быть угрозой и становится инвестицией. В этом и заключается наш подход: мы не покупаем билеты на судебную войну, мы покупаем билеты в бизнес.

— Каков ваш порог входа в проекты и критерии их отбора?

— Наталья Божко: Как правило, мы работаем с активами в диапазоне от 50 млн до 250 млн руб.: при этом масштабе уже есть содержательная экономика и одновременно сохраняется возможность гибко структурировать сделку и управлять результатом.

Причем обеспеченность и управляемость риска — ключевой критерий отбора: мы принципиально ориентируемся на проекты, где возврат инвестиций может быть обеспечен за счет недвижимости. В таких кейсах мы можем влиять на стоимость актива и, соответственно, контролировать экономику проекта. И напротив, в ситуации, где все завязано исключительно на операционную прибыль бизнеса, мы стараемся не заходить — это уже другой профиль риска, который нам менее интересен.

У нашей команды есть опыт работы и с более «операционными» историями — например, в медийном бизнесе или мясоперерабатывающем производстве. Но такие проекты мы, как правило, реализуем не как базовую инвестиционную стратегию, а под конкретный запрос инвестора, готового взять на себя операционное управление бизнесом, банкротство которого мы прекратили.

— Сколько времени у вас уходит на то, чтобы оценить длительность работы над кейсом?

— М. Б.: Сроки здесь зависят от стадии актива и готовности сторон к диалогу, но в целом я могу выделить несколько этапов.

Первичная, интуитивная оценка — есть ли вообще в ситуации инвестиционный смысл — занимает от одной до пяти недель. Это этап, на котором мы понимаем, стоит ли в принципе двигаться дальше. Если ответ положительный, начинается процесс переговоров, структурирование сделки и согласование ее условий. На это уходит около месяца. Параллельно, как правило, еще около месяца требуется на привлечение капитала под проект (при условии, что базовые договоренности уже достигнуты).

Кроме того, сами владельцы проблемных активов приходят в разной степени готовности к сделке. Типичная ситуация: актив уже находится в банкротстве и выставлен на торги. Формально переговоры тут могут идти месяцами, но реальная готовность договориться появляется только ближе к финальным этапам процедуры — к примеру, за несколько недель до завершения публичного предложения. Вот там мы точно договоримся.

— Вы называете себя инвестиционно-юридической компанией. Чем ваша модель принципиально отличается от классической юридической юрфирмы, которая сопровождает банкротства или корпоративные конфликты?

— М. Б.: Мы действительно сознательно отделяем себя от классической модели юридической фирмы. Традиционный консультант действует в логике поручения: есть клиент, чью позицию нужно отстаивать, и часто через долгое противостояние в суде.

Мы же действуем в иной, инвестиционной логике. Если мы видим корпоративный конфликт, то в первую очередь спрашиваем себя: можно ли не идти в суд, а структурно разрешить ситуацию? Например, не спорить с одной из сторон, а выкупить ее позицию; в банкротстве — не участвовать в затяжных процедурах, а погасить реестр требований или выкупить его с дисконтом? Это позволяет быстрее прийти к экономическому результату, минуя издержки. По сути, мы ищем возможность договориться и трансформировать конфликт в сделку.

Если же ситуация изначально предполагает долгий цикл противостояния — проверки, множественные судебные споры, мы, как правило, не заходим в нее как инвестор, поскольку в таких случаях это уже будет классическая юридическая услуга без инвестиционной составляющей. Наша модель работает там, где можно через право и структуру быстро создать экономическую ценность, а не только отстаивать позицию в споре.

— С какими инвесторами вы чаще всего работаете сегодня и что именно их привлекает в этой категории активов?

— М. Б.: У нас, по сути, всегда две стороны и два типа клиентов, с которыми мы работаем одновременно.

Первые — это владельцы проблемных активов, так называемые носители проблемы. Ими могут быть бенефициары недвижимости с риском сноса как самовольной постройки, компании в процедуре банкротства или предприниматели, которые теряют бизнес. Часто они приходят в ситуации неопределенности, когда уже не могут самостоятельно решить задачу. Мы договариваемся с владельцем актива о формате партнерства — входим в проект, структурируем сделку, определяем долю и модель участия — и после этого уже выходим на рынок капитала с понятной инвестиционной историей: есть актив, есть план его «лечения» и создания стоимости, под это привлекаются деньги.

Вторая сторона — это собственно инвесторы: предприниматели и люди, которые управляют капиталом в формате family office. С институциональными инвесторами, банками или фондами мы почти не работаем, потому что наш продукт не стандартизирован, это не «коробочное» решение в виде акций или ПИФа, а структурированные штучные сделки. Второй тип инвесторов привлекает возможность зайти в нестандартные и часто недооцененные ситуации с понятной экономикой — как правило, ради соответствующей доходности они готовы работать с более сложными кейсами.

— По какой модели вы работаете с клиентами?

— Н. Б.: В зависимости от того, откуда приходит сама инвестиционная возможность, мы работаем с ними по двум базовым моделям.

Первая — консалтинг для конкретного инвестора. В этом случае мы выступаем как доверенное лицо: находим ситуацию, анализируем ее и показываем «дорожную карту» — например, как через выкуп реестра требований в банкротстве или иные юридические шаги можно получить актив по определенной цене. По сути, мы сопровождаем инвестора в реализации сделки и берем комиссию за эту работу — это во многом консалтинговая модель, на стыке права и инвестиций.

Во второй модели инициатива исходит от нас: мы сами видим инвестиционную возможность, заходим в нее и структурируем проект «под себя». После этого привлекаем капитал: предлагаем инвесторам поучаствовать в сделке (как правило, в формате финансирования проекта) и далее делимся долей прибыли.

— А какие типичные ошибки способен совершить клиент, если он попробует войти в проект самостоятельно?

— Н. Б.: Ключевая проблема самостоятельных инвесторов в стрессовых активах не столько недостаток капитала, сколько отсутствие специфического типа мышления и опыта. Внутри компании мы называем это «клиническим мышлением»: умением правильно диагностировать ситуацию, выстроить реалистичный план действий и, что не менее важно, корректировать его по мере того, как меняются вводные. В стрессовых кейсах почти никогда все не идет строго по сценарию, и без такого подхода инвестор переоценивает свои возможности.

Отдельный аспект — это работа с риском. В наших проектах мы изначально исходим из того, что на определенных этапах есть ненулевая вероятность потери капитала, и честно об этом говорим. Случается, что мы используем диверсификацию: если проект требует условно 30 млн руб., разумнее будет распределить его между несколькими инвесторами, чем концентрировать весь риск в одном чеке.

Кроме того, мы внимательно относимся к профилю инвестора. Если человек не готов к высоким рискам или эмоционально реагирует на периодическую нелинейность процесса, мы стараемся ограничить его участие суммой, которую при необходимости сможем заместить и вернуть. Это позволяет избежать ситуаций, когда давление со стороны инвестора начинает влиять на ход проекта.

В итоге основная ошибка — воспринимать стрессовые активы как «обычную инвестицию». На практике это отдельный класс задач, требующий иной оптики и уровня подготовки.

— Если смотреть на рынок в горизонте двух-трех лет, как вы считаете, станет ли работа с кризисными активами более институциональной, с формированием отдельного инвестиционного сегмента или эта экспертиза всегда будет оставаться точечной и нишевой?

— М. Б.: На западных рынках этот институт уже существует в виде судебного финансирования (litigation finance). Это модели, при которых капитал инвесторов привлекается для финансирования юридических споров (например, против крупных корпораций) с расчетом на последующее участие в экономическом результате.

В России этот рынок пока находится в зачаточном состоянии: сама экспертиза есть, но она фрагментирована. И если говорить о краткосрочном горизонте в два-три года, то существенных структурных изменений, скорее всего, не произойдет. Такая работа по-прежнему останется нишевой историей, завязанной на конкретные команды, экспертизу и способность «собирать» сделки в ручном режиме.

А вот в более длинной перспективе тренд на институционализацию уже просматривается. В горизонте пяти-семи лет и далее, по мере накопления практики и появления успешных кейсов, я прогнозирую, что этот сегмент станет более системным и оформится в виде отдельного инвестиционного направления.

— Инвестирование в кризисные активы требует доверия — иногда на годы вперед. Как вы выстраиваете прозрачность для инвесторов?

— Н. Б.: Доверие в нашей модели — это не разовая история, и во многом оно формируется еще до начала работы. Как правило, к нам приходят по рекомендации, через сарафанное радио. Плюс Максим ведет блог, в котором делимся кейсами и подходами, показываем, как мы думаем и как работаем со стрессовыми активами. В этом смысле доверие выстраивается так же, как и в классическом юридическом бизнесе,— через репутацию и последовательность действий.

Если мы начинаем работу с инвестором, на первый план выходит максимальная прозрачность. Мы показываем детально проработанную «дорожную карту» проекта, финансовую модель, сценарии развития и при этом постоянно остаемся на связи: инвестор в любой момент понимает, что происходит и на каком этапе находится проект.

— М. Б.: Отдельно подчеркну, что мы сами «заходим» в проекты деньгами. Во многих кейсах есть ранние стадии, на которых инвестору еще нечего показать и актив нужно «подготовить»: провести юридическую и структурную работу, оформить контуры сделки. Эти этапы мы финансируем за свой счет; как правило, речь идет минимум о 5% от общего объема инвестиций. Это принципиальная вещь: когда ты инвестируешь собственные средства, уровень ответственности и доверия со стороны инвестора становится другим.

— Н. Б.: Что касается сигналов того, что стратегия работает,— в наших проектах это, как правило, не столько «все идет строго по плану», сколько управляемость отклонений. Риски здесь проявляются чаще в сроках или в конфигурации сделки, но при правильной диагностике и «лечении» мы сохраняем экономику проекта и способность «вытащить» деньги.

— М. Б.: И, конечно, очень важна команда. Я отвечаю за стратегию и выстраиваю проекты в единую структуру, Наталья же виртуозно работает с людьми: она, как никто, умеет найти точки соприкосновения между конфликтующими сторонами, снижает напряжение и в конце концов убеждает их договориться. В стрессовых активах это критически важно, потому что экономический результат часто напрямую зависит от того, получается ли перевести конфликт в конструктивное русло.

Беседовала Юлия Карапетян