Инструмент шире замысла

Российский финансовый рынок в последние годы ищет расширения привычной инфраструктуры: от хеджирования рисков до переупаковывания комплексных финансовых сделок. Партнер, руководитель практик банковского, проектного, структурного финансирования и рынков капитала юридической фирмы АЛРУД Андрей Мурыгин — о том, как специализированные финансовые общества и структурные облигации постепенно вышли на этом фоне за пределы своей исходной функции, формируя новый набор инструментов для банков и инвесторов.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Конструкция специализированного финансового общества (СФО) появилась в российском законодательстве в 2014 году и изначально предназначалась для сделок секьюритизации денежных прав требования. Ее привлекательность обеспечивалась особым режимом защиты от банкротства и льготным налогообложением уставных операций. На практике появились «сиротские» СФО, учреждаемые благотворительными фондами по аналогии с европейскими SPV.

Именно эти особенности позволяли получать кредитные рейтинги для публичных сделок секьюритизации. Однако довольно быстро рынок начал использовать СФО и их ценные бумаги шире первоначального замысла: в проектных облигациях, в закрытых финансовых сделках, а также как инструмент приобретения акций, финансирования приобретения активов и реструктуризации. Параллельно стали применяться квазикорпоративные договоры, позволяющие «обездвиживать» активы, переданные на баланс СФО.

Существенное расширение инструментария произошло в 2018 году, когда правоспособность СФО была дополнена возможностью выпуска структурных облигаций (СО). По своей экономической природе это деривативный инструмент с незащищенным номиналом: он допускает частичное или полное списание номинала при наступлении неблагоприятных событий по базовому активу; в свою очередь, в качестве базового актива могут использоваться те же индикаторы, что и в производных финансовых инструментах. Изначально СО задумывались как механизм для выпуска аналогов распространенных на международных рынках структурных нот — на кредитный риск (credit-linked notes) и на риск акций (equity-linked notes), поэтому доступ к ним ограничен квалифицированными инвесторами.

На российском рынке уже реализованы выпуски СО с характеристиками кредитных нот — фактически в рамках их исходного назначения. Еще до 2018 года международные институты и российские банки предлагали облигации со структурным купоном, привязанным к индексам акций или ценам на драгоценные металлы. Однако именно появление СО позволило выпускать инструменты без защиты номинала, тем самым увеличивая риск-профиль и потенциальную доходность.

Ключевым фактором развития сегодня становится формирование инфраструктуры рынка кредитно-дефолтных свопов. До 2022 года значительная часть таких рисков хеджировалась через западные CDS-площадки, и их закрытие создало спрос на локальные решения. В ответ в 2021 году был создан Определяющий комитет НФА и НАУФОР по модели региональных комитетов ISDA; под эгидой НФА обновлены Стандартные условия кредитных производных сделок (в версии 2026 года), а также разрабатываются Модельные правила аукциона кредитных требований с использованием инфраструктуры Московской биржи. На первом этапе речь идет об облигациях, однако в перспективе предполагается переход к аукционной оценке прав требования по кредитам. Все это формирует основу для роста рынка кредитных СО и в более долгосрочной перспективе может стать инструментом разгрузки банковского капитала — при условии соответствующего признания регулятором.

Параллельно с введением СФО законодатель предусмотрел конструкцию специализированного общества проектного финансирования (СОПФ), однако ее правоспособность оказалась ограниченной: СОПФ может управлять проектом, но не вправе выдавать займы (за исключением структур с участием «Дом.РФ» и ВЭБ.РФ). На практике это делает использование СОПФ менее удобным, особенно если уже существует проектная компания, нуждающаяся в финансировании. В результате для решения задач проектного финансирования рынок выбрал альтернативу — СФО, которому разрешено выдавать займы в рамках выпуска СО.

Первые рейтингуемые проектные облигации в форме СО появились в 2019 году. Их конструкция предполагает, что инвесторы получают в залог права требования по займу, выданному СФО проектной компании, тогда как сам проектный заем обеспечивается активами проекта и поддержкой спонсоров. Таким образом, инвесторы получают опосредованный, но надежный доступ к обеспечению и денежным потокам проекта.

Связка СФО и СО оказалась удобной не только для кредитования, но и для структурирования сделок с акциями. Инвестор может избежать прямого взаимодействия с заемщиком или продавцом, оставаясь держателем облигаций; СФО, в свою очередь, может приобретать и удерживать акции, если их прямое владение неудобно для кредитора. Владельцы СО получают залоговые права на акции и доступ к дивидендным потокам. По своей экономике такие инструменты близки к equity-linked notes или варрантам.

Кроме того, СО могут использоваться как аналоги конвертируемых облигаций (в форме обмена на акции) и инструментов пред-IPO финансирования.

В части работы с портфелями ценных бумаг СФО в ряде случаев выступают более гибкой альтернативой закрытым паевым инвестиционным фондам, хотя и уступают им по ряду параметров, включая ограничения на владение долями в капитале ООО.

Отдельное направление — использование СО в реструктуризации задолженности. Привязка СО к акциям позволяет реализовывать конвертацию долга в капитал: кредитор через СФО финансирует приобретение акций заемщика, который за счет этих средств погашает банковский долг перед кредитором, при этом сам кредитор получает долговой инструмент, а акции остаются на балансе СФО — это позволяет не отражать их напрямую на балансе в течение срока обращения облигаций и позволяет при необходимости продать.

Дополнительный импульс развитию может придать недавнее расширение правоспособности СФО: теперь они могут участвовать в синдицированных кредитах и заключать соглашения о финансировании участия в кредите (СФУК). Это открывает возможности для структурирования сделок, направленных на разгрузку капитала банков через СФУК с СФО. В то же время для масштабирования таких решений и уменьшения концентрации риска в банковской системе может потребоваться смягчение ограничений по кругу инвесторов — в частности, обсуждается возможность допуска отдельных категорий неквалифицированных инвесторов к СО с простым и понятным базовым активом — например, кредитным риском по качественным заемщикам.