«Мы находимся на острие ножа»

Российский рынок IPO за два последних года прошел путь от ажиотажа к осторожному ожиданию. Почему локальный бум сменился паузой, как меняется профиль инвестора, где проходит граница между законной реструктуризацией и регуляторными рисками и что делает государство, чтобы комплаенс реально работал, “Ъ” рассказал партнер практики сопровождения сделок и проектов, глава практики рынков капитала «Дякин, Горцунян и партнеры» Константин Минеев.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

— Какова, на ваш взгляд, текущая динамика рынка IPO? В 2024 году произошло 14 IPO российских компаний, а в 2025 году — 4, то есть рынок рухнул в несколько раз. По вашим наблюдениям, в текущем году мы наблюдаем оживление или падение на рынке первичных размещений?

— После 2022 года российский рынок IPO пережил структурную трансформацию: западный и внутренний контуры фактически разделились, а сам рынок стал более «национальным» — как с точки зрения эмитентов, так и инвесторской базы, что во многом и предопределило динамику последних лет.

На этом фоне 2024 год я охарактеризовал бы как период «локального бума», и прежде всего — в IT-секторе, который оказался в центре внимания инвесторов и государства. Здесь совпало сразу несколько факторов: высокий интерес к технологическим компаниям, благоприятная конъюнктура и, что особенно важно для эмитентов, сильные оценки IT-компаний по мультипликаторам, включая EBITDA. Для бизнеса IPO — это в первую очередь история про привлечение капитала, и в 2024 году рынок позволял «собирать деньги» на весьма привлекательных условиях, чем многие и воспользовались.

Но уже в 2025 году ситуация заметно изменилась. Во-первых, ужесточилась макроэкономическая среда: рост ключевой ставки сделал банковские инструменты более конкурентными по сравнению с фондовым рынком, что понизило интерес розничных инвесторов к IPO. Во-вторых, случилась переоценка IT-сектора и котировки многих дебютантов 2024 года начали снижаться. На восприятии отрасли сказался и интерес рынка к AI-технологиям — на этом фоне традиционные IT-компании также могут оцениваться более сдержанно. По итогу в 2025 году рынок первичных размещений фактически заморозился и состоялось всего несколько сделок. При этом важно, что значительное число эмитентов формально было готово к выходу — многие будущие дебютанты прошли корпоративную и организационную подготовку, а некоторые даже зарегистрировали проспект эмиссии в Банке России, но отложили размещение из-за неблагоприятного рыночного окна.

Что касается текущей динамики и ближайших перспектив, речь идет скорее не о новом буме, а о постепенном восстановлении активности. Часть эмитентов, не вышедших на рынок в 2025 году, может реализовать свои планы в 2026-м. Количество возможных размещений оценивается по-разному: есть довольно оптимистичные прогнозы вплоть до нескольких десятков сделок в горизонте нескольких лет, однако диапазон порядка четырех-восьми IPO на текущий год выглядит более реалистичным.

— Что стало ключевыми триггерами возвращения крупных и квазигосударственных компаний к теме IPO — эти компании выходят на рынок скорее из бюджетной или политической необходимости, чем из реальной инвестиционной готовности? Насколько сегодня эмитенты действительно соответствуют стандартам публичности, а не проходят ускоренную «предпродажную подготовку»?

— Я бы не сказал, что в случае таких компаний речь идет о формальной «предпродажной подготовке». Они готовы к IPO практически всегда в силу своей ДНК и, по сути, находятся в состоянии, близком к публичному, еще до выхода на рынок — ведь они изначально функционируют в условиях жесткого регулирования и повышенных требований к корпоративному управлению, с выстроенными регламентами и прозрачной структурой управления.

Эта «готовность» к публичному статусу во многом заложена в самой их модели.

Что до возвращения этих компаний к теме IPO, оно во многом обусловлено не столько рыночной логикой, сколько совокупностью бюджетных и стратегических задач: для государства это одновременно инструмент частичной приватизации, способ привлечения капитала и своего рода демонстрация качества корпоративного управления. Созревают ли такие компании для IPO с инвестиционной точки зрения — это отдельный вопрос. Возможно, размещение «здесь и сейчас» может выпасть на неидеальное рыночное окно, когда с точки зрения «чистой» инвестиционной конъюнктуры момент не является оптимальным — но, повторюсь, для таких компаний IPO имеет еще и важную приватизационную составляющую.

При этом для инвесторов такие эмитенты зачастую выглядят наиболее надежными. Это подтверждает, например, кейс «Дом.РФ»: размещение происходило в условиях высокой ключевой ставки и сдержанного рынка, но бумаги показали устойчивость, а инвесторы получили положительный финансовый результат. Такие случаи усиливают восприятие квазигосударственных IPO как относительно предсказуемой инвестиционной истории. Публичные заявления некоторых компаний группы «Росатом» об интересе к IPO и начале соответствующей работы подкрепляют тренд: часть квазигосударственных структур могут выступить дебютантами уже в текущем году.

— Демонстрирует ли сегодня рынок капитала институциональное ужесточение в отношении инсайдерской торговли и баланса раскрытия информации под санкционным давлением?

— Да, в этом смысле рынок «взрослеет», и это не просто формальное закручивание гаек, а последовательное движение к более зрелой и предсказуемой модели регулирования. В этом смысле показательна новелла, которую Московская биржа относительно недавно внедрила в процедуру due diligence будущего эмитента,— интервью с должностным лицом эмитента, ответственным за противодействие инсайдерской торговле, которое включает проверку его знаний профильного законодательства и готовности исполнять требования. Новелла отражает общий подход регулятора и инфраструктурных участников: функции комплаенса должны быть не номинальными, а реально работающими.

В более широком контексте укрепляется и само правоприменение: в конце 2024 — начале 2025 годов усилилась практика выявления и привлечения к ответственности за инсайдерскую торговлю. Кроме того, в настоящее время в Государственной думе готовится ко второму чтению законопроект с обширными поправками в 224-ФЗ, регулирующий вопросы использования инсайдерской информации и манипулирования рынком. Изменения среди прочего коснутся практических аспектов коммуникации инсайдеров с эмитентами, а эмитентов — с регуляторами, в каждом случае касательно операций с торгуемыми инструментами, а также уточнений и актуализации полномочий Банка России в сфере противодействия нарушениям в сфере инсайдерской информации. Законопроект направлен на выравнивание стандартов до уровня международных площадок, где за неправомерное использование инсайда предусмотрена серьезная ответственность, включая уголовную. Вероятно, можно ожидать принятие соответствующего закона и вступление его в действие в текущем году.

Для инвесторов это принципиально важно, поскольку напрямую влияет на доверие к рынку. Отрадно видеть, что этими вопросами и в Банке России, и на Московской бирже занимаются настоящие профессионалы: в рамках наших проектов мы общаемся с представителями обеих структур и видим, насколько высок уровень квалификации людей, которые работают в этой сфере.

— Санкционный комплаенс остается одним из самых чувствительных блоков. Где проходит грань между легальной реструктуризацией и уязвимостью с точки зрения регуляторики?

— Санкционный комплаенс после 2022 года стал одним из ключевых факторов, влияющих на поведение эмитентов и восприятие их со стороны инвесторов.

Санкции превратились в системный риск: они затрагивают не только структуру собственности и корпоративное управление, но и напрямую влияют на котировки, доступ к рынкам и саму возможность вести бизнес.

В этих условиях практически любые корпоративные решения — от реструктуризации до раскрытия информации — зачастую оцениваются через призму санкционной устойчивости.

В качестве реакции в российском праве появились механизмы, позволяющие эмитентам гибко реагировать на такие риски. Были внесены изменения в законодательство, введены правила раскрытия чувствительной информации, включая отдельные сведения из ЕГРЮЛ и существенные факты — в частности, постановление правительства РФ №1102 от 4 июля 2023 года закрепило право эмитентов ограничивать раскрытие данных, если они или их акционеры подпадают под санкции.

Однако именно здесь и проходит ключевая граница между уязвимостью эмитента и интересами инвесторов на организованных торгах. Формально у эмитента есть право на ограничение раскрытия, но его применение не должно подрывать доверие инвесторов. Публичный рынок по своей природе строится на доступности информации, и чрезмерная закрытость неизбежно снижает инвестиционную привлекательность компании. И здесь Банк России занимает позицию балансирующего регулятора: с одной стороны, он допускает послабления, необходимые для защиты бизнеса в санкционной среде, с другой — он последовательно контролирует, чтобы такие меры не становились чрезмерными и не ущемляли интересов миноритарных акционеров. На поиск баланса направлены аналитические доклады по развитию фондового рынка и иные исследования регулятора, а также разъяснения регулятора в феврале этого года в виде информационного письма о порядке применения маркировки эмитентов, ограничивающих раскрытие информации. Такие действия повышают предсказуемость регулирования и качество правовой среды, дают сигнал рынку об устойчивости делового оборота на фондовом рынке.

Свою роль в поиске этого баланса играет и Московская биржа. Как инфраструктурная площадка, заинтересованная в притоке инвесторов, она стимулирует эмитентов к более высокому уровню прозрачности — в частности, площадка полностью готова к внедрению упомянутой системы маркировки, отражающей стандарты раскрытия информации. Этот ориентир фактически становится одним из индикаторов качества эмитента для инвесторов.

В итоге формируется более сложная, но и более устойчивая конструкция: с одной стороны, компании получают инструменты для работы в условиях санкций, с другой — усиливается контроль за добросовестностью поведения на рынке. Такая «тонкая настройка» позволяет одновременно сохранять инвестиционную привлекательность и укреплять доверие к рынку как со стороны институциональных, так и розничных инвесторов. Сейчас мы находимся на острие ножа, но этот путь нужно пройти.

— Как в условиях ограниченного круга инвесторов и повышенного регуляторного внимания изменилась ответственность организаторов и юридических консультантов?

— После 2022 года их роль заметно усилилась как с точки зрения регуляторных ожиданий, так и с точки зрения потенциальной ответственности перед инвесторами. Рынок стал более чувствителен к тому, как выстроена система юридического сопровождения сделки.

Если в прежние времена на сделке часто работала одна юридическая фирма, то сегодня фактически сложился стандарт участия минимум двух консультантов: один представляет интересы эмитента, а второй — банка-организатора. Такой подход отражает логику регулятора и рынка: IPO — это единый процесс, но с разными центрами ответственности и потенциальными конфликтами интересов, которые важно корректно развести. Юридический консультант эмитента отвечает за корректность эмиссионной документации, соблюдение регуляторных требований и общее правовое сопровождение выхода на рынок. В свою очередь, консультант банка обеспечивает независимую правовую позицию организатора размещения, который сам по себе должен выступать как фильтр качества сделки. Объединение этих функций консультанта в одном лице создает риск конфликта интересов, особенно в части проведения due diligence и оценки рисков.

При этом сама процедура due diligence по своей сути все больше сближается с практикой M&A-сделок: бизнес подвергается всесторонней юридической проверке, по итогам которой консультанты фактически подтверждают достоверность существенной информации, раскрываемой инвесторам в виде проспекта. В России пока не сформировался единый подход о включении в проспекты эмиссии заключений независимых юридических консультантов о соответствии информации в проспекте выводам таких юристов по итогам due diligence эмитента. Но, думаю, в ближайшей перспективе мы воспримем и эту позитивную практику, так как она формирует дополнительный уровень доверия к размещению со стороны инвесторов.

В отдельных случаях структура может усложняться — например, при специфических юридических задачах (наподобие редомициляции) или при желании членов совета директоров, в том числе независимых, получить отдельное юридическое заключение. Но это скорее дополнительный уровень; базовым стандартом остается наличие двух независимых юридических консультантов.

Конечно, на этапе подготовки IPO это оборачивается для эмитента некоторым ростом издержек, но одновременно и повышает качество сделки: вероятность ошибок в раскрытии информации снижается, укрепляется доверие инвесторов, и, как следствие, уменьшается риск последующих споров по вопросам добросовестности эмитента или полноты раскрытия. Это вносит существенный вклад в стоимость бумаг эмитента и помогает формировать базу долгосрочных инвестиций в форме долевого участия.

— Предпринимают ли сегодня государство и рынок какие-либо шаги, чтобы расширить базу инвесторов и повысить их интерес к фондовому рынку?

— Да, и они действуют сразу по нескольким направлениям. Сильный акцент делается на повышении качества коммуникации эмитентов с рынком. Формального раскрытия информации уже мало: помимо обязательной документации, такой как годовой отчет, большое значение приобретают дополнительные инструменты — например, дни инвестора, доступные объяснения стратегии и финансовых результатов. Это особенно важно для розничных инвесторов, которые не всегда могут и хотят глубоко вникать в отчетность. В результате формируется практика «человеческого» диалога с инвестором, где информация подается структурированно и понятно.

Мы видим, что такие инициативы поддерживают и организованные площадки: отмечаются эмитенты, которые создают дружелюбные интерфейсы, веб-сайты для инвесторов, на которых доступным языком раскрывается информация о компании, даются понятные прогнозы. Этой практики еще недавно не было на российском рынке — теперь она есть.

При этом задача расширения инвесторской базы стоит достаточно остро. Несмотря на значительный рост числа брокерских счетов (их количество уже дошло до 40–50 млн, что сопоставимо с числом взрослого населения РФ), средние остатки на подавляющем числе из них остаются сравнительно небольшими. Это говорит о том, что многие инвесторы только начинают знакомиться с рынком и не готовы размещать на нем крупные суммы. ЦБ РФ в этом смысле фактически выполняет просветительскую функцию, публикуя в последние годы аналитические доклады и концептуальные документы по развитию фондового рынка, а также проекты нормативных актов до их принятия. Такой подход вовлекает участников рынка в обсуждение, помогает инвесторам лучше понимать, как устроен рынок и какие изменения его ждут. Насколько такой подход даст большой переток из депозитов в фондовый рынок — вопрос все еще открытый, но регулятор, безусловно, направляет на это один из своих фокусов.

Государство пытается стимулировать интерес к рынку и со стороны предложения, в частности через механизмы поддержки эмитентов, субсидируя их расходы на размещение, включая IPO. То есть государство все-таки стремится комплексно помогать рынку, несмотря на сложные макроэкономические условия.

— Как в целом меняется профиль инвестора на российских IPO?

— Он ожидаемо изменился после 2022 года: доля институциональных инвесторов сократилась, а международный капитал фактически ушел. В результате большинство размещений стали «ритейловыми»: именно частные инвесторы формируют основную ликвидность.

Однако у такой модели есть и обратная сторона — рынок в значительной степени лишился длинных денег, которые традиционно обеспечивают институционалы. Эта категория инвесторов важна не только объемом капитала, но и качеством участия: они выступают якорями, приносят с собой аналитику, дисциплину и «долгую глубину», которая создает устойчивость структуры акционерного капитала и поддерживает доверие к эмитенту. В текущих условиях эту роль отчасти начинают восполнять family offices — их активность после 2023 года заметно выросла, и они способны привносить на рынок более крупные чеки и экспертизу. Тем не менее полноценной замены иностранного институционального капитала пока не произошло.

Регулятор признает проблему и точечно адаптирует правила, включая расширение возможностей фондов коллективных инвестиций участвовать на этапе IPO, чтобы увеличить долю длинных денег. И ключевым вызовом на ближайшие годы станет восстановление баланса между короткими и длинными деньгами, без которого устойчивый рост рынка затруднителен.

— Чем вы как юридическая фирма можете помочь клиенту в сфере IPO и сопутствующих сделок?

— Очень многим. Мы способны работать сразу в нескольких ролях — как на стороне эмитента, так и на стороне банка-организатора, а при необходимости можем выступать дополнительным специализированным советником в сложных проектах (например, редомициляции). Наш опыт и аппетит простираются от IPO до вопросов секьюритизации и сложных проектов с деривативами.

Один из наших показательных сложных кейсов re-IPO — масштабный проект редомициляции HeadHunter, который завершился в 2024 году. В рамках проекта мы провели трансформацию иностранной структуры в российскую юрисдикцию в несколько этапов: от редомициляции новой холдинговой компании к сложной закрытой подписке (частного размещения с использованием созданного с нуля портала для коммуникации с инвесторами и публикации документации) до последующего публичного размещения — по сути, сделали rе-IPO компании, ранее имевшей листинг ADR на NASDAQ. Экономически мы помогли компании сделать предложение ее инвесторам по замене американской депозитарной расписки, выпущенной на акции кипрской компании, на акцию российской компании. Отдельной задачей стала адаптация корпоративного управления: мы помогали перенести ценности и политики корпоративного управления из иностранного правового регулирования в российское, тесно работая по уставу и регуляторным согласованиям с регуляторами. Выбор формата МКПАО предоставил эмитенту большую гибкость по сравнению с классическим ПАО.

Кроме того, мы понимаем не только юридическую, но и экономическую логику рынка. Мы постоянно взаимодействуем с банками-организаторами и Московской биржей, что позволяет синхронизировать юридическую архитектуру размещения с ожиданиями инвесторов и маркетинговой стратегией. Такой подход особенно важен на рынке IPO, где успех сделки во многом зависит от согласованности всех участников процесса.

Под занавес прошлого года мы зарегистрировали в банке еще один проспект возможного будущего дебютанта, несмотря на крайне сложный год, в котором прошло всего четыре IPO. Также мы активно работаем в части сопровождения сделок pre-IPO, которые активно развиваются в том числе на площадке MOEX Start. Здесь требуется особая аккуратность: с одной стороны, больше гибкости по сравнению с публичным рынком, с другой — ЦБ РФ пристально следит за практикой, чтобы не допустить пирамидальности обещаний эмитентов о ближайшем выходе на IPO. Мы избирательно подходим к таким проектам и ориентируемся на компании с прозрачной стратегией, готовые предложить инвестору действительно качественный продукт, отношение которых к фондовому рынку мы разделяем.

Беседовала Юлия Карапетян